Dans la plupart des acquisitions de PME, le prix se calcule en appliquant un multiple à un indicateur de rentabilité. Une erreur de cent mille euros sur cet indicateur se retrouve donc multipliée dans le prix. C’est pourquoi le premier travail d’une due diligence financière consiste à établir l’EBITDA normatif : la rentabilité que l’entreprise dégage réellement, de façon récurrente, une fois retirés les éléments qui ne se reproduiront pas et rétablis ceux qui manquent. Ce travail s’appelle l’analyse de la qualité du résultat.
En bref
- L’EBITDA publié dans les comptes n’est pas celui sur lequel se négocie un prix.
- L’EBITDA normatif corrige les éléments non récurrents, hors exploitation ou non représentatifs de l’activité future.
- Les retraitements jouent dans les deux sens : certains augmentent le résultat, d’autres le diminuent.
- Chaque retraitement doit être documenté par une pièce, pas seulement affirmé.
- L’effet sur le prix est démultiplié par le multiple de valorisation.
Pourquoi le résultat comptable ne suffit pas
L’EBITDA, ou excédent brut d’exploitation dans sa version française la plus proche, mesure la rentabilité d’exploitation avant amortissements, résultat financier et impôt. Il n’est défini par aucune norme comptable française : chaque vendeur le calcule à sa manière, et le présente rarement à son désavantage.
Surtout, les comptes d’une PME reflètent les choix de son dirigeant-propriétaire. Sa rémunération, les dépenses qu’il fait supporter à la société, le loyer payé à sa société civile immobilière, les membres de sa famille salariés : autant d’éléments qui ne seront pas les mêmes après la cession. L’acquéreur n’achète pas le résultat passé, il achète la capacité bénéficiaire future. L’EBITDA normatif est l’estimation de cette capacité à partir de l’historique.
Les grandes familles de retraitements
| Famille | Exemples | Sens habituel |
|---|---|---|
| Éléments non récurrents | Litige exceptionnel, sinistre, coûts de restructuration, subvention ponctuelle, contrat non renouvelable | Hausse ou baisse selon le cas |
| Rémunération du dirigeant | Rémunération supérieure ou inférieure au coût d’un dirigeant salarié de remplacement | Hausse si sur-rémunération, baisse si le dirigeant se payait en dividendes |
| Dépenses personnelles ou de convenance | Véhicules, déplacements, salariés familiaux sans fonction opérationnelle | Hausse |
| Relations avec des parties liées | Loyer versé à une société du cédant, prestations intragroupe, conditions hors marché | Hausse ou baisse |
| Changements de périmètre | Activité arrêtée ou acquise en cours de période, nouveau site | Selon le cas |
| Corrections comptables | Charges non provisionnées, erreurs de rattachement, production immobilisée excessive | Baisse le plus souvent |
| Effets en année pleine | Hausse de loyer, recrutements récents, perte ou gain d’un client significatif | Selon le cas |
Les retraitements que le vendeur ne présente pas
Un dossier de présentation met en avant les ajustements favorables. Le travail de l’acquéreur consiste à chercher les autres. Quelques points sont systématiquement examinés.
- Le rattachement du chiffre d’affaires. Des facturations anticipées en fin d’exercice gonflent le résultat de la période de référence. Les tests sont ceux que nous décrivons pour l’audit du chiffre d’affaires et du cut-off.
- Les provisions. Une reprise de provision améliore le résultat sans rien dire de la performance. À l’inverse, une provision non constituée le surévalue.
- Les stocks. Une variation de méthode ou une dépréciation insuffisante se retrouve directement dans la marge.
- La production immobilisée et les frais de développement. Des charges portées à l’actif sortent de l’EBITDA.
- Le sous-investissement. Un dirigeant qui prépare sa cession peut différer l’entretien, les recrutements ou les dépenses commerciales. Le résultat s’améliore, l’entreprise s’affaiblit.
- Les charges à venir. Mise à niveau du système d’information, structuration d’une direction financière, mise en conformité : des coûts que la cible n’a pas supportés mais que l’acquéreur supportera.
La méthode de travail
- Partir des comptes, pas du dossier de présentation. Le point de départ est le résultat des comptes annuels et des balances, rapproché de l’EBITDA annoncé par le vendeur. Tout écart doit être expliqué.
- Analyser plusieurs exercices et une situation récente. Trois exercices et les derniers mois écoulés permettent de distinguer une tendance d’un accident.
- Passer en revue les comptes de charges et de produits ligne à ligne. Les variations inhabituelles et les libellés atypiques sont les meilleures pistes ; l’analyse du fichier des écritures comptables accélère ce repérage.
- Interroger la direction. Chaque retraitement est discuté avec le dirigeant et le responsable financier de la cible.
- Demander la pièce. Contrat, facture, bulletin de paie, décision de justice : un retraitement sans justificatif reste une affirmation.
- Présenter un tableau de passage. De l’EBITDA comptable à l’EBITDA normatif, ligne par ligne, exercice par exercice.
Un exemple chiffré
L’exemple suivant est purement illustratif. Une société affiche un EBITDA de 800 000 €. Le vendeur le porte à 950 000 € en neutralisant un litige exceptionnel de 150 000 €. La due diligence confirme ce retraitement, mais en identifie trois autres : le dirigeant se rémunère 60 000 € en dessous du coût d’un remplaçant, une facturation de 90 000 € relève en réalité de l’exercice suivant, et le loyer versé à la société immobilière du cédant sera relevé de 40 000 € aux conditions de marché.
L’EBITDA normatif ressort à 950 000 – 60 000 – 90 000 – 40 000 = 760 000 €. Avec un multiple de six, retenu ici pour le seul besoin du calcul, l’écart de 190 000 € représente 1 140 000 € de valeur d’entreprise. C’est cet effet de levier qui justifie le soin apporté à chaque ligne.
De l’EBITDA au prix
L’EBITDA normatif n’est que la première moitié du calcul. Multiplié, il donne une valeur d’entreprise ; pour passer au prix des titres, il faut déduire la dette nette et tenir compte du besoin en fonds de roulement. Ces deux notions font l’objet de notre article sur la dette nette et le BFR normatif. Les méthodes de valorisation elles-mêmes sont présentées dans notre article sur l’évaluation d’entreprise, et sur le site ValorPro.
Questions fréquentes
Qui calcule l’EBITDA normatif, le vendeur ou l’acquéreur ?
Les deux. Le vendeur présente sa version, parfois appuyée par une vendor due diligence. L’acquéreur établit la sienne. La négociation porte sur les écarts.
Sur combien d’exercices faut-il travailler ?
Il n’existe pas de règle. Trois exercices clos et une situation intermédiaire récente sont une base courante pour une PME, à adapter à la saisonnalité et aux événements de la période.
Tous les retraitements sont-ils objectifs ?
Non. Certains reposent sur des faits vérifiables, d’autres sur un jugement, comme le coût de remplacement d’un dirigeant. Le rapport doit distinguer les uns des autres et expliciter les hypothèses.
Un repreneur individuel a-t-il besoin de cette analyse ?
C’est pour lui qu’elle est la plus utile : il engage souvent son patrimoine et sa capacité d’emprunt. L’analyse est proportionnée à la taille de la cible. Pour le financement de la reprise, voir aussi credit-financement.com.
Conclusion
L’EBITDA normatif est le chiffre le plus négocié d’une acquisition, et celui dont l’erreur coûte le plus cher. L’établir exige de lire les comptes comme un auditeur et l’entreprise comme un repreneur. C’est le premier volet de notre mission de due diligence d’acquisition, conduite pour les fonds d’investissement et les repreneurs de PME.