Une lettre d’intention annonce une valeur d’entreprise. Le vendeur, lui, encaisse un prix des titres. Entre les deux se glissent deux notions que les repreneurs découvrent souvent trop tard, dette nette et BFR normatif. Selon ce qu’on y range, le prix effectivement payé peut s’écarter de plusieurs centaines de milliers d’euros de la valeur affichée, sans que personne n’ait modifié le multiple. C’est le second grand chantier d’une due diligence financière, après la qualité du résultat.
En bref
- Prix des titres = valeur d’entreprise moins la dette nette, ajustée de l’écart de besoin en fonds de roulement.
- La dette nette ne se limite pas aux emprunts bancaires : elle inclut les éléments assimilables à de la dette.
- La trésorerie affichée n’est pas toujours disponible.
- Le BFR se compare à un niveau normatif, pas à sa valeur du jour de la cession.
- Les définitions retenues doivent figurer dans le protocole, pas seulement dans le rapport.
De la valeur d’entreprise au prix des titres
La valeur d’entreprise mesure ce que vaut l’outil économique, indépendamment de la façon dont il est financé. Elle résulte le plus souvent de l’application d’un multiple à l’EBITDA normatif. Le prix des titres est ce qui revient aux actionnaires une fois les créanciers financiers servis. Le passage de l’un à l’autre tient en une ligne :
Prix des titres = valeur d’entreprise – dette nette, plus ou moins l’écart entre le BFR réel et le BFR normatif.
La formule est simple. Tout l’enjeu est dans le contenu des deux termes, qui ne sont définis par aucun texte : ils se négocient.
Ce que contient la dette nette
La dette nette est la dette financière diminuée de la trésorerie disponible. Au-delà des emprunts, la due diligence recherche tout ce qui, économiquement, a la nature d’une dette que l’acquéreur devra rembourser sans contrepartie dans l’exploitation future.
| Catégorie | Éléments à examiner | Traitement habituellement discuté |
|---|---|---|
| Dette financière | Emprunts bancaires, concours courants, comptes courants d’associés, intérêts courus | Dette |
| Financements d’actifs | Crédit-bail, location financière | Dette, si le loyer a été retiré de l’EBITDA |
| Cessions de créances | Affacturage, escompte | Dette, lorsque le financement a réduit artificiellement le poste clients |
| Dettes d’exploitation en retard | Fournisseurs, dettes fiscales et sociales échues ou faisant l’objet d’un échéancier | Dette pour la partie anormale |
| Engagements sociaux | Indemnités de fin de carrière, primes et congés non provisionnés | Dette, nette d’impôt selon la négociation |
| Passifs liés au passé | Litiges, provisions pour risques, impôt sur les sociétés dû au titre de la période antérieure | Dette ou garantie spécifique |
| Engagements d’investissement | Investissements commandés non payés, compléments de prix sur acquisitions antérieures | Dette |
| Dividendes | Dividendes votés non versés | Dette |
La colonne de droite indique des positions de négociation courantes, non des règles : chaque opération arrête sa propre définition. La cohérence est en revanche impérative. Si le loyer de crédit-bail a été retiré de l’EBITDA pour l’augmenter, la dette correspondante doit être déduite ; faire l’un sans l’autre revient à compter deux fois le même avantage.
La trésorerie n’est pas toujours disponible
Le solde bancaire à la date de cession est souvent supérieur à la trésorerie réellement à la main de l’acquéreur. Plusieurs corrections sont examinées :
- La trésorerie bloquée : dépôts de garantie, comptes nantis, sommes détenues pour le compte de tiers.
- Les acomptes clients : un encaissement reçu avant la réalisation de la prestation finance un travail qui reste à faire.
- La saisonnalité : une cession calée sur le point haut de trésorerie de l’année avantage le vendeur.
- Les décalages de fin de période : règlements fournisseurs retardés, encaissements clients accélérés avant la date de référence.
Le BFR normatif
Le besoin en fonds de roulement est l’argent immobilisé dans le cycle d’exploitation : stocks et créances clients, diminués des dettes fournisseurs et des autres dettes d’exploitation. L’acquéreur achète une entreprise en état de fonctionner : il attend qu’elle lui soit livrée avec un niveau de BFR normal. Si le BFR à la date de cession est inférieur à ce niveau, il devra remettre de l’argent ; s’il est supérieur, c’est le vendeur qui a laissé un excédent.
D’où la notion de BFR normatif, niveau de référence auquel le BFR réel sera comparé. Sa détermination repose sur trois analyses.
- L’historique mensuel. Le BFR de clôture est rarement représentatif. Une moyenne sur douze ou vingt-quatre mois, exprimée en jours de chiffre d’affaires, donne une base plus fiable.
- La qualité des composantes. Stocks à rotation lente, créances anciennes ou litigieuses, dettes fournisseurs étirées : le BFR comptable doit être corrigé de ce qui n’est pas normal. Les contrôles rejoignent ceux d’un audit des stocks.
- La cohérence avec la dette nette. Un élément ne peut pas figurer à la fois dans la dette nette et dans le BFR. Les dettes fournisseurs en retard, par exemple, sont classées d’un côté ou de l’autre, jamais des deux.
Un exemple chiffré
L’exemple suivant est purement illustratif. La valeur d’entreprise est fixée à 5 000 000 €. Le vendeur présente une dette bancaire de 600 000 € et une trésorerie de 400 000 €, soit une dette nette de 200 000 € et un prix attendu de 4 800 000 €.
La due diligence relève un crédit-bail de 150 000 € dont le loyer avait été retiré de l’EBITDA, une dette sociale en échéancier de 80 000 €, des acomptes clients de 120 000 € inclus dans la trésorerie, et un BFR à la date de référence inférieur de 100 000 € au niveau normatif.
La dette nette ajustée ressort à 200 000 + 150 000 + 80 000 + 120 000 = 550 000 €. Le prix devient 5 000 000 – 550 000 – 100 000 = 4 350 000 €, soit 450 000 € de moins que le prix attendu, à valeur d’entreprise inchangée.
Sécuriser le calcul dans le protocole
Les conclusions de la due diligence n’ont d’effet que si elles sont reprises dans la documentation juridique. Trois points méritent l’attention.
- Les définitions. La dette nette et le BFR sont définis poste par poste, avec les comptes concernés et un exemple de calcul annexé.
- Le mécanisme de prix. Soit un prix provisoire ajusté sur la base de comptes arrêtés à la date de réalisation, soit un prix fixe déterminé sur des comptes de référence antérieurs, assorti d’engagements du vendeur sur la période intermédiaire.
- La procédure en cas de désaccord. Délais de contestation et recours à un expert indépendant.
Ce qui relève d’un risque non chiffrable se traite ailleurs, dans la garantie d’actif et de passif.
Questions fréquentes
Existe-t-il une définition légale de la dette nette ?
Non. C’est une notion contractuelle. Deux opérations comparables peuvent retenir des définitions différentes, d’où l’importance de la négocier explicitement.
Pourquoi ne pas simplement retenir le BFR du bilan de cession ?
Parce qu’il dépend de la date choisie et peut être influencé à court terme. La référence à un niveau normatif neutralise cet effet.
Ces analyses concernent-elles aussi les petites reprises ?
Oui. Dans une petite structure, un seul poste, un échéancier social ou un stock surévalué, peut représenter une part importante du prix. Voir notre article sur l’audit d’acquisition.
Le financement bancaire dépend-il de ces chiffres ?
Les prêteurs raisonnent sur la capacité de remboursement après reprise : une dette nette sous-estimée fausse leur analyse autant que celle de l’acquéreur. Pour le montage du financement, voir credit-financement.com ; pour la valorisation, ValorPro.
Conclusion
Deux acquéreurs peuvent s’accorder sur la même valeur d’entreprise et payer des prix très différents selon ce qu’ils ont su ranger dans la dette nette et dans le BFR normatif. Ce travail ne demande pas d’hypothèses sur l’avenir : il demande de lire le bilan avec méthode. C’est le deuxième volet de notre mission de due diligence d’acquisition.